【华创食饮|年度策略】从困境走向新生——2022年食品饮料行业投资策略
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报告摘要
困境与新生：在估值回归合理、成本压力顶部回落、而需求底部等待回升的三大背景下走入22年。21年食品饮料经历需求回落、成本大涨、估值消化三重困境，板块整体表现在市场排名靠后。展望明年，尽管需求回升节奏仍有不确定性，但随着成本压力已在传导，标志着企业经营压力最大的阶段已经过去，同时在板块估值回归合理背景下，我们认为明年投资机会将多于今年。
白酒：稳健降速，但不可低估需求韧性，业绩驱动确定性仍高。白酒行业整体经历今年恢复性高增后，预计随经济放缓明年将稳健降速，但白酒需求韧性不可低估，在过往景气下行期已屡次证明。报表层面，酒企理性规划、且今年提前留力，使得明年业绩的确定性更高。分价格带看，高端白酒茅台明年加速增长将是一大亮点，而普五已成行业景气晴雨表，因此推动普五批价稳步回升，对企业自身经营、行业经销商信心以及资本市场预期都是关键；次高端驱动核心从渠道扩张走向真实消费，600+价格带有望成明年次高端最大机会，而酱酒从无序扩张走向有序渗透，品牌酱酒仍在稳步壮大；区域龙头升级主线延续，关注来年改革预期兑现下的加速潜力。
大众品：从溃退到反攻，战略布局正当时。在需求和成本的双重压力下，今年大众品不断溃退，近期大众品企业迎来全面提价，但考虑短期需求仍有较大不确定性，不同子行业提价传导能力将分化，企业报表在未来1-2个季度或难以大幅好转，但成本压力已经逐步消化，成本下降后盈利弹性有望体现，而需求回升之时，则将开启全面战略反攻。通过复盘12-13年和16-17年，通常成本高位、需求低迷阶段，均是大众品布局的战略机遇期，明年啤酒和乳业板块机会值得战略性重视。
投资策略：大众布局双击，白酒寻找加速。结合明年投资主线和节奏，大众品明年投资机会贯穿全年，从成本推动、提价传导到业绩兑现，底部不断抬升，有望迎来投资大年。白酒业绩驱动仍坚实，全年看加速标的更显得稀缺，从节奏看明年开门红确定性较高，将有望催化一季度行情。
1）白酒板块：拿定一线龙头，寻找加速机会。配置上建议拿定确定性最高的一线茅、五、泸、汾。明年加速标的更显稀缺，重点推荐茅台，可供基酒增量10%+，报表加速确定性强，洋河改革红利释放销售士气强，业绩具有加速潜力，建议关注洋河、汾酒和老窖行业前三之争带来的阶段性机会，关注有改革预期升温的古井和今世缘。
2）大众品板块：底部不断抬升，布局全面反攻，首推啤酒、乳业。大众品提价仍在不断落地，可继续把握主题性机会，未来半年以产业逻辑确定性对冲需求疲软，待成本下行、需求回暖预期升温之时，则有望迎来双击机会。啤酒板块高端化大逻辑下，明年有望迎成本下降和需求恢复双重利好，行业盈利弹性有望大幅超预期，建议把握啤酒板块性机会，首推华润（H股）、青啤（A+H），其次推荐重啤。乳业龙头伊利步入盈利提升通道，且高盈利奶粉业务开启高增趋势，进一步夯实盈利上行确定性，具备布局价值。其他食品推荐经营已至底部的安琪、桃李、绝味、仙乐，持续推荐中长线逻辑清晰的东鹏、安井，关注冷冻烘焙龙头立高和露露改革带来的积极变化。
风险提示：需求复苏不及预期、成本压力超预期使业绩持续承压、消费税改革影响不确定性、企业改革不及预期等。
报告目录
正文部分
一、食品饮料行业2022年展望：困境与新生
（一）21年复盘：需求回落、成本上涨、估值消化三重困境
需求回落、成本上涨，是行业面临的经营难点。今年整体消费需求相对疲软，社零表现较弱，其中餐饮仍未恢复至19年水平，与餐饮相关的食品饮料子行业，如调味品、啤酒等销量持续承压，消费者信心指数亦持续处于低位。特别是在宏观经济三季度明显放缓的背景下，下游需求明显回落。与此同时，成本压力在今年加速提升，全球大宗价格上涨背景下，原奶、大豆、大麦、糖蜜、豆油等食品饮料原辅料价格均达到两位数，而与各行业均相关的包材、运费价格也均大幅上涨。
资本市场层面，估值已消化至中枢。食品饮料年初至今累计跌幅13.58%，年内排名在各板块间靠后，除需求和成本端压力之外，年初在流动性宽松推动下估值达到历史高位，年内估值大幅回落。经历估值消化后，食品饮料板块估值已消化至近5年估值中枢，其中白酒已消化至中枢偏下，啤酒、软饮料、肉制品估值已消化至低位。
估值合理、持仓回落下步入22年。除上述板块整体估值消化至合理区间，部分子行业估值已至低位外，机构持仓年内也连续回落，截止三季度，食品饮料重仓持股占比已回落至8.34%。结合当前估值以及机构持仓水平，我们认为明年食品饮料的投资机会将大于今年。
（二）22年主线：食品底部崛起，白酒韧性仍足
成本已在传导，而需求不确定性是明年投资食品饮料的难点。当下消费复苏依旧疲软，白酒消费相对显现韧性，而处于需求渗透期行业或全国化扩张期企业也对短期需求进行对冲。大众品成本压力在三季度全面显现后，自9月起提价密集落地，将成本压力向下传导，尽管需求恢复仍有不确定性，底部信号已经明确。
食品饮料板块明年投资机会将多于今年，投资主线两条。考虑估值回归合理、成本压力顶部回落、而需求底部等待回升，明年投资机会将多于今年，板块主线看：
➢一是大众品纷纷提价后，经营最差的阶段已经过去，投资机会贯穿全年。虽然短期成本仍有压力，但明年成本高位下降、需求底部回升预期，将有望带动双击机会；
➢二是白酒明年稳健降速的背景下，需求韧劲不可低估。全年看，一线龙头确定性凸显，而边际加速标的更显得稀缺；年内节奏看，开门红确定性高，将有望催化一季度行情。
二、白酒：需求韧性不可低估，加速机会更显稀缺
（一）行业整体：稳健降速，但不可低估需求韧性
1、当下背景：21年高质经营，当下蓄力充分
前三季度回款质量仍高，龙头企业留有余力。复盘年内白酒行业节奏，泛全国化次高端全力扩张渠道，行业增速弹性较高，Q1/Q2营收分别同增23.7%/22.1%。下半年以来，因局部疫情反复扰动，中秋国庆双节旺季及秋糖氛围平淡，Q3收入增速放缓至17.2%，其中上半年扩张型次高端环比合理降速，高端酒主动控制节奏备战来年。结构升级仍是贯穿全年主线，推动各价格带毛利率稳步提升。值得注意的是，行业现金流表现强劲，Q3回款同增35%，高于收入增速，留有余力。
2、来年展望：稳健降速，但不低估需求韧性，报表确定性更高
行业稳健降速，回归平稳增长。今年茅台价格一路高涨，带来次高端量价齐升的空间，处于全国化扩张期的酒企展开攻势，招商高增，但也客观形成增长高基数。展望来年，宏观经济或放缓，消费需求疲软，在高基数下行业难言高增长。在此背景下，高端白酒平稳增长确定性高，而扩张型次高端经营方向大概率从粗放扩张走向精细化沉淀。因此，我们判断行业整体明年大概率稳健降速，回归平稳增长。
白酒需求韧性不可低估。在消费整体疲软背景下，白酒当前需求优于大众品，但来年需求能否延续是一大分歧点。尽管一般看，经济下行对商务宴请的频次和档次均有影响，但经济初始向下时，经营难度增加或也会导致商务需求增加，另外高端宴请、宴席场景等场景受经济影响幅度较小。由于社交链接的刚性，因此白酒消费常展现出高于其他消费品的需求韧性。
➢历史上多次经济下行期，白酒均展现出超强韧性，板块超额收益明显。复盘过往经济景气下行期，08年、11-12年、18年宏观经济增速均有所承压，消费整体承压，当时市场也对白酒的需求和增长充满疑虑。但不同于一般大众品和奢侈品，白酒需求在每一轮均展现出强大的韧性，板块营收增速均保持20%+，超出市场预期，08年、11-12年、18年的白酒板块超额收益亦同样明显。
报表端确定性更高。复盘核心酒企近年来目标及完成情况，主要酒企目标制定相对理性务实，除2020年疫情特殊情况外，整体完成概率较高，甚至超预期完成，从前三季度经营情况来看，各酒企今年全年目标大概率可以完成。展望明年，预计主要酒企目标制定或延续理性思路，规划理性、需求韧性凸显、今年余力充分下，判断明年白酒报表确定性较高。
3、年内节奏：Q1开门红仍可期，关注节后需求变化
Q1春节开门红大概率仍可实现。基于今年季度节奏背景，结合当前库存、批价、动销等跟踪指标，预判明年季度节奏。我们预计Q1春节开门红仍可期，一方面，今年报表端现金、预收款留力充足。另一方面，下半年以来渠道打款节奏良好，目前库存已消化至低位，老窖、汾酒、洋河等均已控货备战来年，经营良性趋势并未改变，叠加茅台批价回落释放部分监管风险，因此预计春节前渠道打款信心仍足，Q1开门红可以期待。
Q2或是需求考验时点，但也或带来布局良机。明年二季度淡季期间，行业或面临今年高基数和真实需求走弱的双重考验，增速可能放缓。若悲观预期下需求出现回落，或将影响报表预期调整，回调过后明年后半年亦是布局良机。但考虑到白酒消费的强大韧劲，若二季度表现良好平稳过渡，则可为市场注入强心剂，后续三、四季度在双节平淡背景下，预计可维持稳健增长。
（二）分价格带：高端茅台加速，次高端真实需求驱动，区域龙头改革主题
1、高端：茅台加速是最大的亮点，普五价格成行业晴雨表
茅台加速确定性较高，量增为最大保障。结合历史产量可测算可供基酒销量，茅台酒19-21年因前期气候条件制约可供销量有限，实际销量增速为低个位数。16-18年，茅台基酒产量爬坡，预计22年量增瓶颈突破，可供基酒销量可达4万吨，对比21年增速约10%+，为明年增长提速提供坚实支撑。此外吨价方面，即便不考虑茅台出厂价直接提价，直销渠道加速放量，非标产品提价效应逐渐兑现，吨价预计可稳步提升贡献部分增速。因此在行业普遍降速背景下，茅台明年加速增长将是一大亮点。
普五成行业真实需求晴雨表，来年挺价为重。我们自19年提出千元价格带龙头普五逐步成为行业景气度真实晴雨表，在茅台当前价格独居2000元以上，且消费、收藏、投资需求不断强化背景下，普五更加成为行业需求晴雨表。在今年普五加大放量背景下，是批价持续未能过千的重要原因，往明年看，推动普五批价回升、放大经销商利润空间，对企业自身经营、行业经销商信心以及资本市场都是关键。
千元价格带持续扩容，品牌特色化是立足关键。老名酒纷纷布局千元价格带分享扩容红利，从目前布局玩家来看，普五和国窖作为老牌玩家规模优势凸显。新晋玩家增多贡献边际增速，但品牌特色化、目标市场精准化是在千元高端价格带立足的关键。其中青花郎、君品习酒依靠酱酒品类优势享受茅台溢出红利，青花30·复兴版新推出体量尚小，但清香差异化优势及品牌全面复兴势能强大，在千元价格带大有可为，内参依靠馥郁香差异、中粮、渠道端赋能仍在增势之中。
2、次高端：驱动核心从渠道扩张走向真实消费，600+价格带有望成大机会
次高端在升级和扩容延续背景下，仍有较多机会可以挖掘。站在明年视角，主要分析几个重点问题：1、扩张型次高端今年高速扩张后，明年能否延续的关键是什么？2、次高端价格带范围已经涵盖300-800元，机会在哪里？3、酱酒新变化下，如何看酱酒机会和对次高端影响？
扩张型次高端：从招商扩张到精细化沉淀，真实需求决定消费延续性。
➢21年招商扩张高增。今年上半年低基数、泛全国化布局的酒企，把握行业景气上行机遇全力进攻，凭借渠道扩张实现高增。上半年酒鬼酒经销商净增294家至1055家，且以省外为主，对应收入同增137.31%。舍得经销商净增283家至2044家，对应收入同增133.09%。
➢22年逐步转向精细化沉淀。自下半年以来，酒鬼酒、舍得和水井坊等扩张型次高端攻式渐收，从粗放招商扩张转向精细化动销沉淀，开始面对真实消费动销的考验。三季度部分品牌已面临价格倒挂、库存渐高、区域窜货等问题。舍得停货挺价梳理渠道，招商速度放缓，酒鬼酒严格控量下将库存控制在1-2个月良性状态，水井坊有条不紊地推进高端化建设，Q3酒鬼酒、水井坊、舍得收入增速分别为43.43%、56.27%、59.65%，环比一二季度有所回落，预计来年仍将放缓。
我们认为，高速招商铺货后，高速扩张的小酒或呈现分化趋势，动销及复购为决定后续增长持续性的核心指标，能扎实培育终端、精细渠道的品牌有望承接真实消费，实现持续增长。
600+价格带或孕育升级良机，有望成明年次高端最大机会。两轮景气周期中，在流动性放松、白酒消费升级背景下，均衍生出新次高端价格带，上一轮主力100元价格带之上延伸出300元新次高端，本轮则在主力300元价格带之上延伸出600元+价格带，不同在于本轮受益于茅台需求溢出，酱酒品类直接卡位600+价格带成为重要玩家。但两轮周期中新次高端消费基础均不够扎实。因此，上一轮主要受益者舍得、酒鬼酒等业绩和股价爆发式成长后，板块回调期间价格、收入下滑较大，部分小酒品牌销声匿迹。参考历史经验，本轮600+或存在较大投资机会，洋河梦6+、汾酒青30、水井坊典藏以及知名酱酒品牌或受益，但需考验酒企扎实培育终端真实消费氛围。
酱酒从无序扩张走向有序渗透，品牌酱酒仍在稳步壮大。酱酒在茅台品牌价值外溢、高渠道利润背景下热度不减，在河南、山东、广东等饮酒大省加速渗透，明星单品国台国标、摘要和窖藏1988等批价涨幅较年初分别约为22%、17%和10%。但品类热潮下亦催生出较高价格弹性和渠道杠杆，囤货及倒卖等局部乱象出现，品类内部呈现分化，二季度以来主流酱酒单品批价进入相对平稳期，小酱酒价格小幅回落，部分品牌出现倒挂现象。站在从品类扩张走向品牌竞合的关键阶段，酱酒品类阶段性降温为渠道理性和消化库存的健康发展的信号，可承接真实消费的品牌仍将稳步壮大。
3、区域龙头：升级主线延续，关注来年改革预期兑现
区域升级主线持续推进，龙头领衔充分受益。消费升级大背景下，各地价格带持续升级，在当地具备渠道资源和品牌积淀的龙头充分受益，产品结构趁势提升。以苏酒和徽酒为例：
➢苏酒：经济实力领先的江苏价格带跃升更快，10年以来，主流消费价格带从100元+上涨到400元+，600元新次高端价格带亦开始发酵壮大。苏酒龙头洋河战略大单品梦6+扎实放量，M3水晶版、新版天之蓝等升级新品逐步导入市场。今世缘省内核心单品升级顺畅，新四开以团购为主将持续控量挺价，V系在核心市场苏南、南京加速导入。
➢徽酒：徽酒跟随苏酒升级趋势，2010年以来，价格带从60元左右稳步升级至200元+，龙头古井贡酒最为受益，中高端以上价格带产品加速良性循环，古20省内成交价上涨约100元，持续加强省内地级市渗透，并为古16及古8等提供充足成长空间，夯实省内升级引领地位的同时保障份额提升。此外，省内200元价格带上迎驾贡酒和口子窖展开正面竞争，迎驾核心单品洞藏6/9对标口子窖5年和古8，加速扩张势能强劲。
内外兼修强化管理，改革预期下具备加速潜力。目前白酒区域市场总盘及格局相对稳定，但竞争态势不减，当地头部企业注重经营策略和市场布局深化，其内部经营管理机制、战略方向，以及外部渠道建设、品牌培育等方面均持续改革优化，加大挤压对手份额。
➢从企业内部机制改革来看，今年以来，苏酒龙头洋河管理层交接后，销售大区干部启用年轻骨干注入新鲜血液，战略上不断推进产品升级，成功打造梦6+战略大单品，并开启双品牌运作打开增长空间。同时，今年公司股权激励顺利落地，并应对行业前三的守卫战，增长速度具备超预期潜力。今世缘、古井也顺利推进回购、定增等工作，后续改革若顺利落地，或有望从内部激发势能。
➢外部渠道方面，苏酒、徽酒头部酒企多围绕价格体系维护、加强渠道精细化管控、团购渠道建设等方向推进，今年以来各品牌产品价格体系普遍稳中有升，产品结构持续优化，库存处于低位，基本面持续向好，其中徽酒几大龙头下半年以来表现亮眼。
（三）重要议题：消费税改革若落地，以何方式？影响几何？
消费税政策调整动向是影响白酒板块估值变化的重要因素，今年市场担忧消费税改革或将加快推进，带来对白酒企业未来利润减少的担忧，情绪反复扰动估值及股价，因此我们作为重要专题在策略报告中分析。
整体观点：消费税征收方式往零售端征收操作难度较高，全行业实行的可能性不大，结合当前“共同富裕”大背景，可能征收的方式或是区分价格带不同税率，短期对行业整体影响不大。
但我们将可能的征收情景，作具体分析测算，以便于投资者参考：目前白酒消费税属于中央税，实行量价复合征收，从价征收出厂价60%的20%（约12%），从量征收0.5元/500克。分析政策导向及国内外卷烟、珠宝等消费税征收方式，我们分情景进行假设测算。具体假设及结论如下：
假设：以单瓶酒为研究对象，根据上市公司销量较大的产品价格带情况，假设一瓶500克，出厂价300元，终端售价330元，渠道毛利润30元（渠道利润10%）。则改革前一瓶酒需缴纳消费税300×60%×20%+0.5=36.5元。
测算结果：根据上调税率及征税环节后移两种可能的方式，我们结合企业品牌力及渠道议价能力，分6种情况讨论企业征税后的行为模式及净利率变动情况。具体结果如下：
➢情景主线一：提高从价征收税率，征收环节仍在生产端。
测算对净利率影响程度在0%-2.3%之间，品牌力强势的企业可通过涨价传导。假设消费税率由20%上调至25%，改革后消费税为300×60%×25%+0.5=45.5元，新增税负9元。渠道议价能力弱的品牌或扩张期的品牌大概率选择以降价或费用补贴的方式承担新增税负，让利渠道及终端，则净利率下滑2.3pcts；若厂家以小幅涨价或缩减货折等方式与渠道/消费者共担税负，中性假设厂家承担40%，净利率下滑0.9%；若为高端品牌力强且目标消费者价格敏感度低的企业，则大概率可通过直接提价的方式，将税负转移至消费者，对净利率没有影响。
➢情景主线二：新增税负征税环节后移，税基提升，征收税率不变。
测算对净利率影响程度在0%-0.9%之间，强势品牌可置身事外。参考烟草、珠宝征收模式，假设征税环节后移至批发零售，新增税负不在生产端缴纳，税率20%不变，税基提高至终端售价，税基调高下消费税则变为330×60%×20%+0.5=40.1元，新增3.6元。依旧根据品牌力强弱分情况讨论，推测弱势及扩张期企业大概率通过降出厂价或补贴渠道费用方式承担新增税负，以价格及费用换取渠道利润及销量，测算净利率降低0.9%；若厂家愿与渠道分担税负，或小幅降价，或增加渠道货折等，中性假设承担40%，则净利率下滑0.36%；强势品牌则可以置身事外，净利率不受影响，由渠道直接缴税，后续通过涨批价的方式将税负转嫁至消费者。值得注意的是，该方式更为复杂多变，操作难度更高，落地或需要一定时间。
我们进一步考虑两种特殊情况下的变量，结合以上分析进一步预判消费税对主要酒企的影响，认为消费税改革影响将产生分化。
1）变量一：消费税从价税率上移的分档征收：考虑征收以限制高端消费为目的，参考卷烟、汽车等消费税征收方式，白酒消费税或以价格带为线，实施分档征收，对超高端酒企征收超额消费税。我们假设以售价2000元为征收分界线，则茅台可能为主要试点对象，短期或税负增加致净利率下滑，但后续强品牌力下或可通过涨价传导至终端，以达到调节消费行为的目的，其他酒企预计波动不大。
2）变量二：征收环节后移对渠道利润丰厚的茅台、设有体外销售公司酒企的影响：对于茅台而言，渠道价差高利润厚，若征收环节后移以批发价或终端价征收，则税负或直接翻倍，但强大品牌力下预计对报表影响可控。对于老窖、酒鬼酒等设有体外销售公司的标的而言，二者以更低的出厂价向销售公司供货，价差作为费用投放渠道及终端，同时消费税负更低。若征收环节后移，则税基或大幅提升至业内同等公司水平，增税负或增长30%+，净利率或下滑超过5pcts，短期回调风险可能较大。
3）其他酒企影响有限，品牌力越强受损越小，长期有利于行业集中度提升。根据以上测算及分析结果，不管是提高税率还是征税环节后移，对于其他酒企而言影响均有限，净利率下滑幅度不超过3pcts。短期回调后利空出尽，估值股价或可稳步上行，企业亦可通过提价的方式逐步将税负转移至终端。品牌力越强，实际受损程度越小，长期看有利于行业集中度提升。
总结：税制改革短期影响有限，而长期有利于行业集中度提升。无论是提高从价税率还是环节后移，消费税调整短期影响均有限。品牌力强势企业可通过涨价将税负传导至终端，品牌力较弱企业或影响较大。针对设立体外销售公司的企业，征收环节后移使得税基加大，税收承担压力更大，短期回调风险加大。但长期来看，行业集中度有望进一步提升。
（四）投资建议：拿定一线龙头，寻找加速机会
投资建议：拿定一线，寻找加速，关注改革主题。当前白酒行业基本面健康，报表端留有余力，明年经济放缓预期下，预计白酒板块需求韧性仍足。具体来看：
➢拿定一线：高端白酒品牌壁垒深，格局稳定确定性最强，首推高端茅台、五粮液、老窖；山西汾酒需求培育较好，基本面强劲势能不减，明年仍具延续性。
➢寻找加速：茅台量增瓶颈突破，加速确定性强；洋河改革红利释放销售士气强，业绩具有加速潜力，关注洋河、汾酒和老窖行业前三之争带来的阶段性机会。
➢关注改革主题：古井和今世缘具有改革预期且持续升级。
三、大众品：从溃退到反攻，战略布局正当时
（一）整体节奏：最差的阶段已经过去
1、大众品经营节奏三阶段：溃退-驻守-反攻
结合需求与成本变化，我们将大众品经营节奏分为“溃退-驻守-反攻”三个阶段。
➢阶段一，溃退期（21Q2-21Q3）：需求疲软、成本上涨，企业经营全面承压，财务层面盈利预测接连下调，估值相应回落，承受业绩估值双杀压力。
➢阶段二，驻守期（预计21Q4-22H1）：成本持续上涨推动提价，但需求仍未回暖，短期财务报表仍难言好转，但经营最差的阶段已经过去，预期推动估值先行修复。但不同子行业提价传导能力将分化，业绩兑现期或仍将导致估值波动。
➢阶段三，反攻期（预计22H2）：通胀回落预期升温，同时提价效果在财务报表上体现，盈利好转，若经济复苏预期带动需求回暖，绩优公司的盈利预测有望迎来上调，带来业绩和估值的双击。
复盘历史：成本高位且需求低迷阶段，均是大众品布局的战略机遇期。2012H2-2013年、2016H2-2017年亦面临着成本上涨及需求阶段性低迷的双重压力期，而此时亦为大众品布局的战略机遇期。我们对这两个阶段进行重点复盘，以求对当下启示：
➢12-13年：消费需求持续下滑，而原材料价格暴涨，大众品全行业提价，并催生波澜壮阔的行情。随12年起经济增速下台阶，消费需求持续走弱，但大豆、原奶等农产品因极端天气影响而减产，价格相应上涨，企业成本压力骤增。以最为典型的调味品和乳业为例，调味品龙头海天率先于12Q3对60%的产品提价，中炬、李锦记于13年分别提价5-7%、10%；而以伊利、蒙牛为代表的乳企则于13Q2-Q4密集提价。提价落地率先刺激估值大幅上行，13年中炬股价涨幅达167%，而主要乳企涨幅普遍达到1-2倍，啤酒、肉制品、软饮料等子板块也均涨幅明显。而后以上企业估值略有回落，但随14年起提价效应逐步传导至报表端，中炬再次迎来一轮可观行情（14H1乳制品板块受对进口奶冲击的担忧而表现偏弱）。
➢16-17年：起初需求承压、成本上行，17年开始密集提价，业绩和股价随后全面好转。16-17年大豆、白糖、糖蜜等主要原材料，及玻璃、瓦楞纸等包材价格均明显上涨，且包材上涨幅度较大。调味品企业15-16年经营承压，龙头海天放弃16年目标，集中精力清库，待年底库存回归良性后，17年引领全行业迎来密集提价，之后各季度报表同比改善，加上外资大幅流入重构估值体系，主要企业股价全面上行。乳业16年底原奶涨价升温，17年需求好转促销减缓，开启伊利蒙牛年内行情，安琪酵母因糖蜜价格大幅上涨而于16年提价，提价效应于年底体现，推动安琪股价16-17年上涨86%。
2、当下节奏：战略从“溃退”走向“驻守”
四季度以来大众品“涨”声四起，标志着行业谷底已现，战略由“溃退”走向“驻守”。随三季度需求、成本的双重压力充分体现，及企业前期锁价/囤货基本消耗完毕或新采购季度来临，四季度以来企业提价密集落地，标志着本轮成本传导已由“溃退”步入“驻守”阶段。子板块中，啤酒及乳业龙头于Q2起即率先提价，烘焙龙头则于Q4起相继落地。而面临餐饮需求低迷、商超流量下滑及渠道库存高企等压力的调味品、速冻板块提价则略为滞后，龙头海天、安井提价后，二三线企业快速跟进。
提价传导难易程度看，在需求不确定下，预计子行业间分化或将加剧，子行业逻辑确定性更加关键。成本上行推动，预计年底至22年初企业提价仍将蔓延，但考虑到本轮提价时点不同于历史，疫情扰动及宏观需求疲软依旧，企业传导能力预计将分化。除了企业提价方式、管理措施等执行因素，子行业成长逻辑确定性将是判断需求能否承接的关键。
➢提价阻力是需求不能承接，放大渠道压力。完整提价周期通常在2-3个月内，预计当下提价效果或于来年Q2集中体现。提价成功与否的关键，主要是终端需求足以承接，从而使渠道压力轻，其中一批商因利润增厚、库存下移常为受益方，而二批商则因旧合同存续、高沟通成本、库存增加周转下降，而承担主要的压力。
➢需求快速渗透、价格低敏感的子行业，及经营稳健的龙头企业提价传导更为顺畅。提价核心是顺利传导给消费者，为实现该目的，一方面可寻找快速渗透期，供不应求的高景气行业，另一方面优选消费者价格敏感弱的品类，如刚需的白奶、消费更趋“少而精”的啤酒。此外企业的执行因素也很重要，包括灵活的控货、高洼地间量的调配、适时的投费让利、严格的价格管理等，经营稳健、掌握定价权的龙头企业传导效果更好。
若提价均能顺利传导，从提价后的盈利弹性看，啤酒>调味品>其他小食品，其中龙头在强成本管控力下弹性更佳。我们基于主要公司产业逻辑、成本组成及上行幅度量化测算。
➢分子板块看，啤酒因具备高端化升级逻辑，提价后盈利弹性更强，而调味品由于消费者价格敏感性较弱，企业提价幅度大于其他小食品企业，而小食品企业则多倾向于通过缩减促销的间接方式来灵活提价，若需求不佳不排除反复可能。
➢此外，细分品类龙头在强成本管控和品牌力下，未来利润弹性或高于一般企业，比如海天（实际毛利率下滑低于预计下滑幅度）、洽洽（成本上涨幅度或低于提价幅度）、安琪酵母等企业。
综上，当下大众品企业迎来全面提价，战略由全线溃退走向防守反击，行业盈利谷底已现，而通过复盘12-13和16-17年，通常成本高位、需求低迷阶段，均是大众品布局的战略机遇期。展望来年，企业报表在未来1-2个季度或难以大幅好转，但成本下降预期升温，将迎来盈利弹性释放，而需求回升之时则有望迎来业绩与估值的双击机会。
（二）重点子行业梳理与展望
1、啤酒：高端化长线逻辑不变，明年成本下行拐点，盈利弹性有望超预期
即便在需求承压、成本压力全面体现背景下，21年盈利提升在高端化大逻辑下继续兑现。受餐饮恢复不及预期影响（现饮渠道仍占啤酒消费约50%），21年啤酒销量持续承压，前9月在低基数下仅增长4.1%，且自5月起单月产量连续下降。同时原材料及包材价格自20Q2开始持续上行，21年前三季度原料大麦/玻璃/铝/瓦楞纸的价格分别同增57.1%/50.0%/46.0%/14.9%。即便在需求影响销量、成本压力提升背景下，各家啤酒企业依靠产品结构升级和部分调价，盈利提升依然持续兑现。
展望来年，高端化趋势不改，随着需求逐步恢复，成本下行拐点带来的盈利弹性释放，将有望成为板块性大机会。历史上09年啤酒板块行情来自于成本下行，进而带动盈利超预期，我们对此进行复盘，以寻可借鉴规律：
08年啤酒行业主要原材料进入上涨区间。大麦/包材价格分别自2007/2008年初开始上涨，并在2008年三季度末达到顶峰，2009年初开始同比回落。其中大麦价格上涨幅度最大，2007年3月开始上涨，2008年6月份见顶，持续时间达15个月，单月同比平均涨幅约50%。玻璃、纸箱、铝罐等包材最高亦有10%-30%上涨。
➢青啤低价储备原材料，表现成本上涨滞后两个季度体现。在2007Q3-Q4成本低位提前锁价囤货，07Q3起预付账款大幅增加，Q4预付款见顶，低价原材料入库，此后一年间大麦与包材价格持续上涨，公司锁价原材料陆续入库后开始按需采购，报表存货上行，表观吨成本于08Q1同增5%，并在08Q2-Q4分别同增14%/14%/10%。
➢成本回落期间，吨成本下行较现货价格同比下降时点滞后一个季度。大麦与包材价格于08Q4开始回落，并自09Q1起同比下行，公司减少锁价储备动作，同时直接采购低价原材料，预付账款环比持续降低（注：09Q1预付账款环比增加主要由于收购子公司少数股东权益），报表存货与购买商品支出的现金流亦逐渐下滑。表观吨成本自09Q2开始同比下行，较现货价格同比下降时点滞后1个季度。
➢提价效应于1个季度后体现。青啤于08年1月、2月、5月分别对旗下产品提价，Q2后公司提价效应大幅体现，Q2-Q4吨价同比增长12%、10%、8%，提价效应于1个季度后体现。
盈利弹性在成本下行后大幅释放。毛利率方面，08Q2-09Q1公司提价未能完全对冲吨成本提升影响，毛利率同比下滑；09Q2以后成本同比回落，推动盈利弹性大幅释放，毛利率于09Q2-10Q1同比大幅提升3.7/3.4/2.8/3.7pcts，净利率于08Q4-10Q1同比提升5.8/1.6/2.4/4.8/0.2/2.0pcts（其中08Q4-09Q1净利率提升主要与费用控制和所得税变化有关）。
股价在成本拐点后迅速反应，较盈利反弹提前1~2个季度。成本压力下，青啤毛利率自2008Q2起同比下滑，而股价则在2008年1月初开始下跌，提前一个季度反映。2008Q4原材料与包材成本见顶后，股价迅速反应在2008年11月开始上行，较2009Q2的毛利率改善提前两个季度。
展望来年，中性预计行业盈利弹性于22Q2后开始释放，成本回落预期时点值得重点关注。
➢销量方面，21Q1行业销量同增32.5%，基数相对较高，21Q2受疫情影响销量下滑9.5%，随着餐饮需求底部恢复性增长，预计22Q2-Q4在同期低基数下销量有望高增。
➢价格方面，多家酒厂规划于21年9月-22Q1淡季密集提价，加上18年之后持续小幅高频提价，预计报表端提价效应在22Q1-Q2开始体现。
➢成本方面，当下成本压力较大，大麦、铝罐价格同比仍有上涨，纸箱价格维持高位，多数酒企低价储备原料已消耗较多，预计表观成本压力在21Q4-22Q1间依然延续，但从22H2来看，通胀回落或有望带动原材料价格回落，成本回落预期时点值得重点关注。
2、乳业：原奶价格提前回落，伊利奶粉战略发力
行业层面，当前成本压力高点已过，预计22年奶价高位震荡为主。当前白奶需求仍相对坚挺，但因20H2行业加大补栏、21H2起产能逐步释放，叠加基数效应消退，21Q3以来奶价涨幅已逐步趋缓，成本压力高点已过。考虑玉米、大豆等饲料原材料价格仍处高位，预计22年奶价仍以高位震荡为主。
龙头企业加快细分赛道布局，孕育高盈利增长点。当前伊利、蒙牛战略目标积极，收入和利润诉求更加均衡，同时加快奶粉、奶酪、低温等细分赛道布局，孕育高盈利增长点。而考虑当前产品多元化程度提升，且新业务仍处培育期需战略资源持续投入，正面恶性竞争的可能性进一步降低。
伊利奶粉业务内生外延并举，高增有望延续，成为盈利上行新驱动点。在25年全品类均成为行业第一的战略目标下，伊利加大对奶粉业务的资源投入，全力提升份额。内生方面，公司自19年底以来对团队、渠道及配方进行全方位调整升级，当前成效逐步显现，21年以来份额大幅提升。外延方面，公司拟收购澳优34.33%的股权，二者在品类、供应链、渠道充分互补，有力护航中期战略达成。结合渠道调研测算，若22年可通过要约收购实现澳优并表，则伊利至25年奶粉业务有望实现450亿左右体量、市占率30%以上，而以公司20年财务为基数测算，至25年奶粉业务对公司整体毛利率拉动约为5pct，将有力强化盈利上行确定性。
3、软饮料：需求相对景气，成本压力渐显，龙头应对更为从容
高消费频率支撑需求相对景气，而随前期锁价影响收敛，成本压力或将逐步显现。饮料为典型疫情受损板块，20年以来行业在低基数下需求显著修复，且较19年仍有较好增长，预计随基数效应渐退，来年增速逐步回归稳态，但受益高消费频次，整体景气仍相对较优。成本端，PET、白砂糖等主要原材料价格于20年末或21年初开启上涨，前期龙头通过锁价等方式积极应对，预计随锁价影响逐步收敛及涨幅扩大，来年成本压力将逐步体现，强供应链管理的龙头企业应对或更为从容。
建议把握景气细分赛道中的个股势能释放机会。21年饮料各细分赛道看，植物基、能量饮料、碳酸、包装水、RTD咖啡景气度相对较高。其中包装水、RTD咖啡仍处于渗透期，植物基饮料受益品类焕新带动，能量饮料受益于高消费粘性及消费场景/人群扩展。其中龙头农夫山泉今年增长超预期，而东鹏饮料全国化扩张量质兼具、省内市场深度挖潜，21年前三季度省外市场营收增速普遍维持40%以上，广东本埠仍亦实现26.8%的高增长。另外露露新管理层上任后带来销售新变化，建议关注改革持续性。
4、调味品：份额逆势集中，把握盈利修复
逆境下格局往往加速集中，回暖后助推龙头增长。复盘历史上12-13年、15-16年行业承压阶段，由于小企业竞争能力弱、抗风险能力差，每一轮行业景气恶化时候，均推动行业份额加速向龙头集中，其中海天依托极致的经营效率，持续实现对中小品牌份额挤占。待后续周期成功穿越后，均是推动企业加速增长的动力。
整体展望，提价提供盈利改善契机，核心需紧盯需求承接、渠道价盘等情况。21年Q3成本压力充分体现，企业出于改善盈利、增厚渠道利润等角度，纷纷于10月份后集中提价，从提价时点看当下并非提价最佳时点，需求疲软和渠道库存较高一方面制约提价效果，另一方面或引发渠道混乱等更严重问题，因此当前时点展望来年，核心仍需紧盯需求承接、渠道库存去化、价盘管理等指标，若来年需求恢复不顺，实际提价效果低于预期、企业间表现分化或将体现。
具体来看仍有积极因素：
➢收入方面，今年压制因素有所减弱，龙头公司加强品类深挖、渠道开发等综合布局。客观看当前需求仍显疲软，但年内面临的成本上行、社团冲击和渠道累库等压力因素，边际上有所减轻。一方面企业积极拥抱社团渠道，另一方面在各公司投费去库存动作下，渠道库存有所改善，而成本上行幅度亦逐步放缓。此外，从企业实际经营层面看，品类方面继续深挖，如零添加酱油、油醋汁等高端品贡献亮点，同时龙头如海天加强全产业子品类布局，年内成立多个子品类公司，加强品类间综合运营能力，而渠道方面主要企业亦在较快扩张中灵活调整，渠道深度和广度继续提高，为需求回暖后经营打下良好基础。
➢利润方面，提价能否顺利传导是关键，关注成本下行后业绩弹性。费用方面，行业承压背景下，企业纷纷加大费投推动渠道去库，参照往年历史，若需求回暖、渠道库存和经营节奏回归良性轨道，加上规模效应体现，来年费用率有望趋于优化。毛利率方面，当下成本压力已趋于高位，假设部分原材料开始下行，有望进一步贡献盈利弹性。最后展望来年经营节奏，由于22Q1春节提前、同期基数较高，业绩预期不宜太高，后续Q2提价效应开始体现，加上低基数、后续费用和成本端压力缓解，整体业绩节奏前低后高。
5、速冻食品：产业逻辑清晰，寻找盈利底部
需求仍在渗透期，速冻和预制食品长期逻辑清晰。我国当前速冻食品发展阶段，与美国60-80年代、日本70-90年代相似，一方面餐饮业连锁化率、房租和人工成本持续抬升，驱动B端需求抬升，另一方面家庭规模小型化、女性就业率和城镇化指标提高，推动C端消费需求崛起，当下需求驱动因素清晰，未来10年行业仍处于快速发展期。其中速冻食品的品类创新空间充分，替代厨师、便捷化的趋势向正餐渗透，当下预制菜肴增长较快，行业空间约2200亿+，未来10年CAGR约15%，长期看预制食品逻辑清晰。
年内来看，疫情红利后景气有所回落，企业积极应对盈利压力。疫情红利和行业进入者增多，短期内推动市场竞争加剧，加上年内鱼糜、油脂、大豆蛋白和部分蔬菜等原材料上行，行业内企业盈利回落明显，其中安井和三全依托龙头优势，盈利波动好于其他企业。展望来年，原材料成本压力或将保持，加上市场竞争加剧，推测企业盈利压力仍然保持，不过考虑到企业纷纷采用提价应对，此外安井还推出玲珑装、加快高毛利C端产品开发，来年企业盈利具备支撑。
6、连锁业态：21年龙头开店驱动，22年更重同店恢复
21年需求同比恢复下，龙头企业开店加快。20年受疫情影响，致需求断崖式下跌，同店恶化明显的同时，行业预期也笼罩在悲观情绪下，多数企业被迫放慢开店节奏（绝味是少数逆势开店的品牌），如巴比20年净开店174家，约为18年净开店数一半。而21年尽管需求仍不景气，但同比改善下仍催化企业开店动力，主要品牌开店基本加速或保持历史较高水平。此外，蜜雪冰城、紫燕百味鸡等年内开启上市融资计划，低线城市奶茶、餐桌卤味等业态亦有望迎来催化。
疫情影响致同店仍有缺口，22年预计更重同店恢复。当下受疫情反复影响，餐饮同店比19年仍有较大缺口，其中至三季度，绝味高势能店恢复至80-90%左右，整体同店比19年恢复至95%上下，而周黑鸭交通枢纽店至8月恢复至19年7-8成水平，其他如连锁酒馆、奶茶店等同店亦普遍存在缺口。展望来年，在21年开店较快后，22年同店恢复工作重要性凸显，否则或透支加盟商忠诚度，于品牌长远发展不利。目前来看，绝味已率先启动调整，包括加强品牌营销、数字化驱动和调整开店方向为社区店和街边店等，巴比亦凭借刚需属性恢复正增，后续若需求进一步改善，前期同店恢复更好的企业有望增长更快。
7、烘焙食品：酵母提价短保改善，低温烘焙持续放量
安琪兑现定价权，关注成本回落后的业绩弹性。成本上涨致公司盈利承压，压制因素释放充分后，Q3已至经营最差时点。作为烘焙上游细分行业龙头，一方面公司成本传导能力优于下游企业，自10月以来，公司针对多个业务提价10%~30%以应对成本上涨，另一方面在疫情及成本压力下，酵母行业集中度进一步提升。展望未来，公司酵母业务稳定增长，衍生品空间广阔，盈利方面公司亦通过提价、优化产品结构、寻找替代原料等方式保障明年利润率水平，随着明后年糖蜜成本回落，公司提价效应将有望充分体现。
桃李经营有望改善，低温烘焙持续放量。桃李21年内经营承压，但公司已于10月以降低促销方式间接提价约3-5%，若明年疫情和消费环境好转，退货率降低、盈利提升的良性循环有望形成，加上来年低基数、新兴市场开发加快，公司经营有望改善。烘焙行业长期景气，立高食品作为细分龙头，人工和租金成本提升下，公司持续受益于低温烘焙渗透率提升。虽然短期内成本上行、产品结构调整、费投加大致盈利承压，但公司具备提价能力，加上执行力优秀，随着产能释放、渠道加速渗透，规模效应将进一步夯实。
8、休闲食品：零食渠道迭代，回归品牌价值
品类龙头兑现定价权。瓜子品类龙头洽洽于10月针对葵花子产品提价8%-18%不等，因主要原材料基本自产，加上费用管控能力优异，公司盈利韧性突出。展望未来，坚果扩张和瓜子升级品类逻辑未变，结合渠道下沉、销售组织革新、数字化终端加持，品类品牌优势持续夯实。
关注渠道品牌调整机会。因线上新兴流量分流、社团冲击商超，松鼠、盐津等渠道品牌加快调整，其中松鼠布局线下渠道，组建新团队发力线下分销，现与国内80%商超连锁体系建立合作关系，未来计划将子品牌全部导入分销系统，保障线下业务长期发展，而盐津在发展新增中岛的同时针对商超分级匹配相应投放，加速腰部、腿部门店的布点，提升费投效率，另外公司定量装招商进展良好，终端渠道下沉有望加速，建议关注休闲食品板块需求复苏以及品牌调整成效。
（三）投资策略：底部不断抬升，布局双击机会，首推啤酒、乳业
短期防守反击，布局战略反攻，首推啤酒、乳业。今年大众品板块不断溃退，近期龙头企业相继提价是行业谷底的明确信号，虽然企业报表短期仍难以大幅好转，但明年成本下行时则将迎来盈利弹性释放，而需求回升时则将进一步迎来业绩与估值的双击机会，开启全面反攻。板块选择上，未来半年以产业逻辑确定性对冲需求疲软，优选乳业、啤酒，而待成本下行、需求回暖后有望迎来双击机会。
➢啤酒：21年以来即便在需求和成本压力双重测试下，高端化逻辑再度验证，加上企业提价，盈利仍在持续提升。当下虽仍面临压力，但持续提价事件性催化不断，且随着明年成本下降和需求恢复预期双重利好共振，行业盈利弹性有望大幅超预期释放。建议把握啤酒板块性机会，首推华润（H股）、青啤（A+H），其次推荐重啤。
➢乳业：在整体消费需求疲软背景下，白奶需求相对坚挺。龙头伊利战略目标更加清晰，当前盈利提升通道已开启，且高盈利奶粉业务开启高增趋势，进一步夯实盈利上行确定性，具备布局价值。
➢其他食品：推荐经营已至底部，待成本下行/需求回暖阶段，有望迎来双击的安琪、桃李、绝味、仙乐，持续推荐中长线逻辑清晰的东鹏、安井，关注冷冻烘焙龙头立高和露露改革带来的积极变化。
四、风险提示
➢需求复苏不及预期；
➢原材料价格持续上涨或维持高位，回落时点不及预期；
➢消费税改革影响不确定性；
➢企业改革不及预期。
五、板块及重点公司估值
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德
北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。
研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所11月16日发布的报告《从困境走向新生——2022年食品饮料行业投资策略》
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